破綻したロシアの外貨準備戦略に見るドル離れの夢物語、米国の傲慢に怒りの新興国も制裁を受ければ決済は目詰まり

（土田 陽介：三菱UFJリサーチ＆コンサルティング）

　今年4月、いわゆる「トランプ関税」をきっかけに生じたドル不安を受けて、新興国がドル離れを進めるのではないかという思惑が強まった。一方、新興国の立場で考えれば、ドル離れのそもそものトリガーは、ロシアに対する強力な経済・金融制裁だったと言えよう。具体的には、米財務省外国資産管理室（OFAC）によるドルの利用規制だ。

　OFACはロシアの事業者を制裁対象に定め、その事業者とドルで取引した第三国の事業者と米国の事業者の取引を禁じることを通じて、ロシアをドル決済網から追放した。この強力な「二次制裁」のスキームを目前に、新興国の間でドルの利用を手控える動きが広がる可能性は、ジャネット・イエレン前財務長官も率直に認めるところだった。

　もちろん、新興国の中には親米の国も多く存在する。そうした国はドル離れを進める政治的な動機を持つわけではないが、反米の国は戦略的にドル離れを進めようとする。実際、中国との貿易が人民元で行われる機会が増えている事実もあるが、ドルに代わる国際流動性は存在しないため、ドル離れの動きは緩慢にしか進みようがない。

　ここで、ドル離れの先駆者とも言えるロシアの外貨準備戦略の推移を概観してみたい。

　ロシアは2014年2月にクリミアに侵攻し、その際に主要国から経済・金融制裁を科された。それ以降、ロシアは外貨準備の多様化と金準備へのシフトを加速させた（図表1）。外貨準備の多様化は、ドルを他の国際通貨に替えることで実行された。

【図表1　ロシアの外貨準備の構成割合の推移】

　しかしながら、2022年2月のウクライナ侵攻に際して、欧州連合（EU）や英国、日本が米国による制裁に同調し、自国通貨の利用を禁じたことで、外貨準備の多様化は実質的に意味をなさなくなった。現在、ロシア中銀の統計に計上されている外貨準備の多くが、実質的にはアクセスできないドルやユーロ、ポンド、円だと考えられる。

　他方で金準備に関しても、興味深い事実が存在する。

実は増えていないロシアの金保有量

　クリミア侵攻以降、ロシアの金保有額は急増しており、2025年には2500億米ドル相当にまで膨らんだ。一方で金保有量を確認すると、クリミア侵攻以降は順調に増加してきたが、2020年に入ると増加が止まり、7500万トロイオンス（約2450万トン）程度で横ばいとなっている。

【図表2　ロシアの金保有状況】

　つまり、ロシアの金シフトは2020年以降、停止しており、金準備の保有額が増えているのは、あくまで価格が上昇しているためだということが分かる。ロシアが保有する金のうち、ある程度はロンドン（イングランド銀行）やフランクフルト（欧州中銀）に預けられていたと考えられる。すべてがモスクワ（ロシア中銀）に保管されているわけではない。

　歴史を振り返ると、戦前の金本位制度の下では、各国は貿易決済のため、金をイングランド銀やニューヨーク連銀に預けていた。戦後の金ドル本位制の下でも、各国はニューヨーク連銀に金を預けており、管理相場制度に移行した今でも、その伝統は続いている。他方で、ソ連はロンドンで金準備の一部を保管していたことで知られる。

　金での貿易決済は、最終的には現送を伴うため、非常にコストがかかる。したがって、各国はロンドンやニューヨークにあらかじめ地金なり金貨を置いておくことで、そこで収支を調整する。

　ソ連は1970年代の凶作の際、大穀物強盗と揶揄されるほど国際商品市場で穀物を大量に買い付けたが、その際に用いたのはロンドンに置いてあった金だった。

　もちろんロシアは、クリミア侵攻以降のドル離れの過程で地金の本国還流を進めていただろうが、実態としては、ロシアに統計上、存在する金のうち、主要国に預けている金に関しても、制裁によって利用が実質的に不可能となっている。

　なお、日本も第二次世界大戦の際に、米国に預けていた金の利用を禁ずる制裁を科された過去がある。

金決済が今の貿易決済に不向きな理由

　主要国による経済・金融制裁を受けて、ロシアは中国との経済関係を強め、貿易を通じて人民元を得るようになった。その結果、外貨準備に占める人民元の割合は、ウクライナ侵攻以前に比べると急増したと考えられるが、ロシアは中国への輸出で得た人民元で中国からの輸入の代金を支払っているため、人民元が潤沢とは言い難い。

　一方で、暗号資産、特にステーブルコインによる貿易決済も広がりを見せていると伝えられている。現在、主要国がステーブルコインに関する管理・監督を強めており、ロシアのような国が今後もステーブルコインを使うことができるかは分からない。いずれにせよ、ステーブルコインの利用の拡大は、金決済の限界と裏腹の関係にある。

　先にも述べたが、金決済は最終的に地金や金貨の現送を伴う。これは極めてコストがかかるため、現送は年間の収支に基づき、年に一回などに限定される。

　ただし、本当に金が現送されるかは分からないというリスクは常につきまとう。貿易黒字の国は債権者であり、貿易赤字の国は債務者である。債権者は債務不履行リスクに鑑み、貿易黒字を極力、減らそうとする。

　結局のところ、金は近代的な貿易決済には向いていない。それゆえに、ロシアのような国はステーブルコインを用いて決済するし、そもそも金の保有を増やしていないのだろう。あるいは、実際に金を用いて決済しているのかもしれないが、それはあくまで、地金の受け取りと引き渡しが釣り合う程度の規模なのではないだろうか。

　金価格が上昇しているから、保有量が変わらなくても購買力が増えていそうなものだが、実態としては、その使い勝手の悪さから、宝の持ち腐れのような状態なのかもしれない。

ロシアに見るドル離れの厳しさ

　ロシアの場合、確かにクリミア侵攻以降は戦略的なドル離れを推進してきたが、主要国からの経済・金融制裁を受けて、その戦略自体が破たんしたと言える。それでも、ロシアには石油という、国際商品市場で価格が決まる、ある意味で換金性の高い輸出品があった。ゆえに、外貨準備戦略が失敗しても、ロシアの対外経済関係は成立している。

　ロシアですらこうなのだから、換金性の低い輸出品しか持たない新興国の場合、米国からドルの利用を禁じられたら、貿易決済はすぐに目詰まりを起こしてしまう。少なくとも、ドルの代わりに金で貿易決済を行うという流れにはならない。

　ではなぜ、今、新興国を中心に政府や中銀が金を購入しているかというと、これは価値保存の動きだろう。

　金や銀といった貴金属に価値を見出すこと。これはメタリズム（金属主義）と呼ばれる、一種の信仰である。一方で、金や銀が決済には必ずしも向かないことも、歴史が証明している。

　金がドル離れの受け皿になるとしても、それはあくまで価値保存の面であり、決済の面では難しいことを、一連のロシアの事例は示していると言えるのではないか。

※寄稿は個人的見解であり、所属組織とは無関係です

【土田陽介（つちだ・ようすけ）】

三菱ＵＦＪリサーチ＆コンサルティング(株)調査部主任研究員。欧州やその周辺の諸国の政治・経済・金融分析を専門とする。2005年一橋大経卒、06年同大学経済学研究科修了の後、(株)浜銀総合研究所を経て現在に至る。著書に『ドル化とは何か』（ちくま新書）、『基軸通貨: ドルと円のゆくえを問いなおす』（筑摩選書）がある。