（唐鎌 大輔：みずほ銀行チーフマーケット・エコノミスト）

　10月末からの1週間、日米欧の三極で金融政策決定会合が開催されたものの、結局、金利・為替・株式の3市場に大きな変化は生じていない。東京市場に関して言えば、10月4日の自民党総裁選を境として円金利は上がり、円相場は下がったまま。高市政権に対するリフレ期待の根強さを感じる。

　10月30日の日銀金融政策決定会合が大方の予想通り現状維持であった上、反対票の増加も見られなかったことで、その期待は一段と強まったようにも見受けられる。

　公表文では「各国の通商政策等の影響を受けた海外の経済・物価動向を巡る不確実性」が利上げ見送りの背景として言及されているものの、不確実性はそうした海外情勢もさることながら、「発足したばかりの高市政権との間合い」を意識したものだろう。

　本稿執筆時点で12月ないし1月利上げの公算は非常に大きそうだが、「12月ないし1月に利上げできる」からといって「2026年以降も安定的かつ連続的に利上げできる」という話にはなるまい。この辺りについての論考はまた機会を改めて、提供したいと思う。

　今回はいったん政局を離れ、為替市場を概観しておきたい。というのも、9月末に国際決済銀行（BIS）から3年に一度の「世界外国為替市場調査（2025 Triennial Central Bank Survey）」が公表されたからだ。これを踏まえ、G3通貨（ドル、円、ユーロ）を中心とする為替市場の現在地を把握しておきたい。

　政局の混乱もあり、日本での報道は通常より乏しかったが、為替市場の現状と展望を分析する立場からは極めて有用な情報だ。

　同調査では、調査該当年の4月に関して1日当たりの取引額を公表することが通例化している。これによれば世界の外為市場の1日当たり取引額は前回調査対比で+28.5％となる9兆5954億ドルだった。

【図表①】

　図表①にあるように、3年に一度の変化率という意味では+30％弱の伸び幅は特に大きいわけでもなければ、小さいわけでもない。おおむね過去10年程度の伸び（2016年以降では平均+24％程度）が持続している印象である。

　ただ、実体経済と比べると、非常に速いペースで為替市場が膨張し続けているという事実は押さえておきたい。図に示している通り、世界経済も過去10年程度の伸び（2016年以降では平均+14％程度）が順当に持続しているが、その伸びは為替取引高の半分弱のペースだ。

　実体経済と比べて金融取引が膨張する姿は断続的に問題視されているが、BIS調査から得られるデータを見る限り、それが修正される気配は感じられない。2025年時点の為替取引高の世界GDPに対する比率は初めて8％を突破した。もちろん、過去最高である。

英ポンドに接近しつつある人民元のシェア

　BIS調査では、通貨別や国・地域別の取引シェアが話題になりやすい。なお、通貨別のシェアに関しては、1つの取引が必ず2通貨を含むため両通貨分の数字を集計する結果、合計は200％で計算される。ゆえに、合計100％の尺度で考えるには2で割れば良いが、ここでは原典に沿って200％の尺度で議論を進める（図表②）。

【図表②】

　2025年の通貨別シェアは米ドルが89.2％の1位で、2位のユーロ（28.9％）と大きく差をつけている。これに3位の円（16.8％）、4位の英ポンド（10.2％）、5位の人民元（8.5％）が続く。

　図表②は入手可能な1998年以降のシェア推移を概観したものだが、この上位5通貨の変動は基本的にはない。2025年4月は「解放の日」を含む激動の時期であり、「米ドルの基軸通貨性」に疑義が付き始めたタイミングでもあるが、今回の調査結果だけを踏まえる限り、決済通貨としてのドルの絶対的地位はまだ盤石であるように見受けられる。

　もっとも、米ドル以外の通貨では少しずつ変化が起きている。この変化は、①人民元の台頭、②ユーロの凋落、③取引通貨の多様化といった3点から解説可能である。

　まず、①は顕著である。英ポンドと人民元のシェアは明らかに縮まっており、3年後の調査では逆転している可能性もある。今回、英ポンドは前回対比▲2.7％ポイント、人民元は+1.5％ポイントの変化だが、同様の動きが続けば優に逆転が生じる。

　ちなみに、今回調査において▲2.7％は最大の下落幅、+1.5％ポイントは最大の上昇幅である。

　後述するように、英ポンドの取引シェアが落ち込んだのは2020年にEU離脱（ブレグジット）が完了したことの影響である。人民元の取引シェアが急伸しているのは恐らくロシアの立ち回りなどが影響していそうである。

決済通貨は先進国通貨から新興・資源国通貨に分散傾向

　2022年のロシア・ウクライナ戦争後、国際金融市場から締め出されたロシアが人民元を介して経済活動に復帰しているという事実は周知の通りである。また、一部の国では原油取引の人民元建て決済も始まるなど、この勢いは当面続きそうだ。次回調査公表時（2028年）には世界4番目の通貨として人民元が浮上しているかもしれない。

　また、②ユーロの凋落も目を引く動きだ。足もとでは「ユーロの基軸通貨性」に対する前向きな議論が盛り上がり始めているものの、今回の調査時点では逆に過去四半世紀における「ユーロの凋落」が浮き彫りになっている。

　2001年から▲9％ポイントという下落幅は全通貨中最大だ。この辺りも第二次トランプ政権以降の米国が孤立性を深める中、どのように変わっていくのか注目度は高い。過去の本欄でも論じているように、「米ドル離れ」をテーマとしてユーロ建て取引が復調してくる期待はある。

　最後に③取引通貨の多様化も重要な論点だ。先の図表②が示しているように、上位5通貨のうちドルを除く4通貨（EUR、JPY、GBP、CNY）の取引シェアは明らかに低下傾向にあるが、下位5通貨（CHF、AUD、CAD、HKD、SGD）のそれは上昇傾向にある。

　既に外貨準備構成通貨（COFER）データでは運用多様化の潮流が指摘されて久しいが、それが「価値保蔵手段」の面から見た「ドルの基軸通貨性」毀損だとすれば、BIS調査は「交換手段」としての毀損を示唆している。

　まだ米ドルの地位を明確に脅かすには至っていないものの、為替市場における決済通貨が多様性を、より具体的には先進国から新興・資源国通貨への分散傾向を帯びつつあるというのは調査を通じて浮き彫りになる事実だ。

　次に、外為取引の国・地域別の取引シェアに目を移そう。

凋落する日本市場とシンガポールの台頭

　図表③に示すように、依然として英国のシェア（37.8％）は頭一つ抜けて大きい。

【図表③】

　2019年から2022年にかけて▲5.2％ポイントと大きく落ち込んでいるのは英国のブレグジットが実務的にも完了した2020年の影響であり、これと整合的に英ポンドの取引シェアが低下していることは上述した通りだ。

　ただ、2022年から2025年の調査ではほぼ変わっておらず、ブレグジットを経ても、世界の為替取引の中心はロンドンであるという事実は大きく揺らいでいない。これに米国（18.6％）、シンガポール（11.8％）が続く構図は過去4回の調査と基本的に変わっていない。

　あえて国・地域別の議論に論点を見出すとすれば、日本の凋落とシンガポールの台頭だろう。表に示される通り、2010年調査までは日本が3位につけており、シンガポールがこれを追いかける構図にあった。しかし、2013年以降はシンガポールに逆転され4位に、2016年には香港にも逆転されて5位に転落している。

　今回の調査でも日本は辛うじて5位の地位を確保しているが、ドイツやスイスなどの大陸欧州の国々に肉薄されており、次回調査では6位転落も視野に入る。

　片や、シンガポールは3位を守りつつ前回の9.5％から11.8％へと初の二ケタに乗せており、日本（3.5％）との差は実に3倍以上に開いている。今回調査におけるシンガポールの急伸は欧米系の投資ファンドを中心に、2020年6月の国家安全法施行後の香港にまつわる政治リスクを回避する動きが盛り上がったためである。

　しかし、そうした特殊要因を抜きにしても、12年前（2013年）まで両国の取引シェアはほぼ互角（5.6～5.7％）であったことを振り返ると、隔世の感を覚える。同じような傾向は香港にも指摘できる事実であり、2013年頃からはっきり上昇基調にある。

虚しい国際金融都市構想の現実

　こうした状況を総括すれば、もともと国際金融センターとして知られる英国・米国・シンガポール・香港に為替取引が集約しているという話でもある。前述したように、今後取引が増えそうな人民元は香港での取引が中心となっているため、シンガポールとともにアジアの為替取引を支える2大拠点として定着していきそうだ。

　その中で、浮上するきっかけを掴みづらいのが東京である。これまで見てきたように、上位5カ国ないし5通貨の取引シェアについて四半世紀の推移を見ると、円や日本の凋落はかなり目立つ（図表④）。

【図表④】

　この背景には電子ブローキングの隆盛により大手金融機関の為替取引拠点がロンドンやシンガポールに集約される動きが進んだこと（多くの取引はロンドン時間での対応が増えたこと）、法人税率で東京はシンガポールに大きく劣後すること、言語（英語）の壁があること、低金利が常態化していた円は調達通貨と見なされ双方向の厚みを伴った取引が盛り上がりにくかったことなど多数挙げられるが、決定打を特定するのは難しい。

　2022年以降、東京については国際金融都市構想が掛け声として存在しているものの、税制や言語、人材の壁が非常に厚いと言わざるを得ず、その厳しい現実がBIS調査により裏付けられてしまったと言えそうである。

※寄稿はあくまで個人的見解であり、所属組織とは無関係です。また、2025年11月7日時点の分析です

2004年慶応義塾大学経済学部卒。JETRO、日本経済研究センター、欧州委員会経済金融総局（ベルギー）を経て2008年よりみずほコーポレート銀行（現みずほ銀行）。著書に『弱い円の正体　仮面の黒字国・日本』（日経BP社、2024年7月）、『「強い円」はどこへ行ったのか』（日経BP社、2022年9月）、『アフター・メルケル 「最強」の次にあるもの』（日経BP社、2021年12月）、『ECB 欧州中央銀行: 組織、戦略から銀行監督まで』（東洋経済新報社、2017年11月）、『欧州リスク: 日本化・円化・日銀化』（東洋経済新報社、2014年7月）、など。TV出演：テレビ東京『モーニングサテライト』など。note「唐鎌Labo」にて今、最も重要と考えるテーマを情報発信中

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