25％の追加関税は25％の円高・ドル安と同じ、トランプ関税の緩衝材になる円安カード、日銀は利上げを見送るべきか？

（唐鎌 大輔：みずほ銀行チーフマーケット・エコノミスト）

　金融市場は相変わらずトランプ関税の話でもちきりである。既報の通り、トランプ政権は8月1日から、日本に25％の相互関税を適用すると明らかにしている。発動済みの基本税率10％に15％が上乗せされることになる。

　各国に送付された書簡は国名と首脳名、税率以外は全て同じ文面で、交渉の経緯には全く触れられていない。同時に「米国内で生産するなら関税はかからない」と交渉の余地も示唆しているが、3カ月間、赤沢経済財政担当大臣を中心として足しげく渡米し、交渉が重ねてきたにもかかわらず、交渉前の税率（24％）対比で+1％ポイント高い25％で着地するという結果は「完敗」と表現せざるを得ない。

　もっとも、米国の主張は根拠薄弱であり、日本の交渉力不足と責めることも気が引ける。ベッセント米財務長官からは「参院選が合意に向けた制約になっている」との発言も見られており、7月20日以降に事態が急遽、動き出す可能性も排除できない。

　ただ、赤沢大臣は「自動車分野での合意がなければ全体の合意はない」との姿勢を崩しておらず、大きな進展は直感的に期待できそうにない。

　現時点では25％の関税が課された場合に、日本の企業部門が被る影響についてラフなイメージを作っておいた方がいいかもしれない。

　この点、交渉決裂に合わせて円安・ドル高が進んでいることは不幸中の幸いではある。書簡公表後のドル/円相場は147円台と2週間ぶりの高値圏まで押し上げられた。本稿執筆時点でも145～147円で直近高値が維持されている。

　円安は関税の痛みを和らげる方向へ作用する。円安が日本経済全体にとって望ましいかどうかという議論は脇に置くが、関税負担を軽くするのは事実だ。

25％の関税を相殺する円安水準は？

　今年2月に発表された内閣府「企業行動に関するアンケート調査」によれば（図表①）、輸出企業全体の採算レートは130.1円、製造業全体では127.1円と実勢相場よりもかなり円高方向にある。自動車を含む輸送用機器に限れば124.7円とさらに下がる。

【図表①】

　輸送用機器を例にとった場合、156円（≒124.7×1.25）以上の円安であれば25％関税でも利益が出せるという計算になる。また、現在の146円でも17％（124.7×1.17≒146）までの追加関税ならば吸収できるという計算になるが、確かに採算割れの常態化は株価の下押し懸念も含めて問題である。

　もちろん、これらは内閣府調査を用いた簡易的なマクロのイメージに過ぎず、セミマクロ、ミクロと解像度を上げていけばより精緻な評価が可能になるだろう。しかし、高止まりするドル/円相場の水準がトランプ関税の緩衝材になることは間違いない。

　ちなみに、リーマンショック後の超円高局面を振り返ると、「採算レートが80円台や90円台ということもあった。25％関税でも吸収できるのではないのか」と考える向きもあるかもしれない。

　真の採算レートがどこにあるのか。筆者には知る由もないし、それは個社別に異なるはずなので軽々に論じることは避けたいが、実勢レートが円安に振れると原材料コストも押し上げられるので事業全体の採算ラインが押し上げられるという事情もあるだろう。

　図表②は採算レートと実勢レートの歴史的を振り返ったものだが、実際に連動している。筆者が日々面会させていただく事業会社の方々のお話とも平仄が合う。

【図表②】

25％の追加関税は25％の円高・ドル安と同じ

　そもそも2010年代と現在では労働者も含めた生産要素の価格が全く異なるので、為替レートの水準だけを同一視して比較することはフェアではない。特にトランプ関税の場合、輸出時だけ円高の悪影響を受け、輸入時の円高メリットは享受できないので、採算レートの考え方はより複雑になる。

　こうした状況下、日銀の政策運営は窮屈な状況に追い込まれる。元より日銀はトランプ関税にまつわる不透明感から利上げを見送る姿勢にあるが、これは「不透明感の強さから家計・企業の消費・投資意欲が減衰するかもしれない」という見通しに立っている。

　しかし、上で確認したように、利上げを温存して円安・ドル高を下支えすることはトランプ関税の悪影響を抑制することにもつながる。本当に8月1日以降、25％関税が避けられないとすれば、輸出企業の採算確保のために利上げを先送りする誘因は生まれる。

　こうした政策運営は「金融政策の通貨政策化」と揶揄されそうな事案だが、輸出企業にとって25％の追加関税は25％の円高・ドル安と同じなのだから、裁量的なマクロ経済政策で対応しても不思議ではない。

　現実の為替市場で25％の変動が短期間で起きた場合、高確率で為替介入の対象になるはずだ。とはいえ、トランプ関税に対して円売り為替介入で抗戦するわけにはいかないのだから、せめて利上げを温存することで悪影響を緩和するという発想はあり得る。

　とはいえ、である。それは目下国内で問題視され、参院選の争点にもなっている物価高に目をつむるという政策運営でもある。中央銀行として痛恨の選択であり、基本的には正当化されない。超長期債市場を中心とした円金利の上昇を勢いづかせてしまう恐れもある。

　ラフに言えば「物価の安定」という大義に目をつむって「輸出企業を守るのかどうか」という状況と言えるだろうか。

　ただ、25％関税を受けて日本の屋台骨である自動車産業の収益が劇的に目減りした場合、利上げの根拠とされてきた「賃金・物価の好循環」が断ち切れる恐れも出てくる。そこまで見越した上で利上げは温存すべきという結論も十分考えられるだろう。繰り返しになるが、非常に窮屈な政策環境である。

それでも日銀は利上げは検討した方がいい

　難しい判断だが、筆者はそれでも利上げを選択し、国内のインフレ圧力を押さえることに尽くすべきと考える。トランプ関税を巡る状況は流動的であり、その対応として金融政策を割り当てることは必ずしも適切ではない。

　極端な話、追加関税が急に引き下げられたり、撤廃されたりした場合でも、持続的な円安を背景として押し上げられた国内のインフレ期待はもう戻らないかもしれない。

　例えば、7月8日、小枝審議委員は食料価格の想定以上の上振れを指摘した上で「わが国のインフレ実感や家計の予想インフレ率、ひいては基調的なインフレ率に与える二次的な影響の可能性」に警戒を示している。これは制御不能なインフレに陥るリスクに注意を払った発言と言えるだろう。

　急いで利上げをする必要はないものの、追加関税のカウンターとして金利を低位誘導することは円安インフレを容認する諸刃の剣であることも留意したい事実である。

※寄稿はあくまで個人的見解であり、所属組織とは無関係です。また、2025年7月11日時点の分析です

唐鎌大輔（からかま・だいすけ）

みずほ銀行　チーフマーケット・エコノミスト

2004年慶応義塾大学卒業後、日本貿易振興機構（JETRO）入構。日本経済研究センターを経て欧州委員会経済金融総局（ベルギー）に出向し、「EU経済見通し」の作成やユーロ導入10周年記念論文の執筆などに携わった。2008年10月から、みずほコーポレート銀行（現・みずほ銀行）で為替市場を中心とする経済・金融分析を担当。著書に『欧州リスク―日本化・円化・日銀化』（2014年、東洋経済新報社）、『ECB 欧州中央銀行：組織、戦略から銀行監督まで』（2017年、東洋経済新報社）、『「強い円」はどこへ行ったのか』(2022年、日経BP 日本経済新聞出版)。