（唐鎌 大輔：みずほ銀行チーフマーケット・エコノミスト）

フリーフォールと形容されたドイツ経済

　ドイツ産業連盟（BDI）は12月2日に公表した報告書「Industry Report December 2025」において、ドイツの2025年の鉱工業生産が前年比▲2.0％になるという悲観的な分析を示した。

　BDIのペーター・ライビンガー会長は声明文の中で、ドイツの経済を「フリーフォール（自由落下）」状態と表現し、産業界救済のための取り組み強化を求めたことが報じられている。今年3月時点では同▲0.5％との見通しであったため、想定の4倍のスピードで企業活動が縮小したことになる。

　今年2～3月と言えば、メルツ政権が債務ブレーキ法の棚上げと共に5000億ユーロ規模のインフラ基金創設を発表したタイミングであり、ドイツ経済ひいては欧州経済が上げ潮ムードに包まれていた頃でもある。

　会長の声明文では「ドイツは経済拠点として自由落下状態にあるが、ドイツ政府は十分に決定的な対策を取っていない」と政府の対応に不満を表明。「断固たる構造改革をしないまま歳月が経過するごとに雇用と繁栄はさらに失われ、政府の将来の行動の余地は著しく制限される」と当局の対応を糾弾している。

　あくまで現在のドイツ経済低迷は「循環的な景気後退ではなく、構造的な衰退」とも断じており、悲壮感はかなり強い。

　ドイツ経済がここまで悲惨な状況に至った原因は1つではないが、やはり①ウクライナ戦争に伴うエネルギーコスト急騰、②原発停止に伴うエネルギーコスト急騰、③対中関係悪化に伴う外需先の喪失という3点が決定打だろう。

　例えば、下の図表に示すように、鉱工業生産を例に取った場合、米国や日本は2019年から2020年にかけて水準が切り下がった後、おおむね横ばいが続いたが、ドイツはパンデミックの年（2020年）こそ微増で乗り切っているが、その後は下落基調に入り、2022年以降は「フリーフォール」との形容も大げさではない鋭角的な減少に直面している。

　なお、日本はそもそもの生産水準が低迷しているという別次元の状態にあり、しかも2024年には折からの円安インフレの影響なども背景に一段と切り下がっている。今回は割愛するが、ドイツだけでなく、日本も由々しき状況にある。

メルケル時代の「黄金の16年間」の実態

　下の図表はユーロ加盟国の実質GDPの水準に関し、現在とパンデミック直前（2019年10～12月期）を比較したものだ。ドイツだけがほとんど成長していないことが分かる（小数点第三位まで取れば1.001）。

　グローバル製薬企業が拠点を構えるアイルランドがワクチンや医薬品などの輸出で急激に押し上げられた例はともかく、ユーロ圏全体ではパンデミック直前対比で+6％程度、そのほかの加盟国も+6～10％の伸びが実現している。ユーロ圏においてドイツがいかに特異な状態に置かれているかが分かる。

　なお、前ページの鉱工業生産の図表において2005年を基準（100）としているのはメルケル政権のスタートに合わせたためだ。

　メルケル時代にロシアから安価な天然ガス調達を進め、最大の得意先である中国に自動車を中心として輸出を加速させてきた結果、鉱工業生産の水準は2017年には2005年対比で+20％増を果たした。

　労働市場もその好影響は明確に出ており、メルケル政権の16年間において、失業率の上昇を経験した年はリーマンショック翌年の2019年（前年比+0.4％ポイント）、欧州債務危機ピーク時の2012年（同+0.1％ポイント）、パンデミック初年度の2020年（同+1.1％ポイント）の3回だけだった（以下の図表）。

　就任時の2005年から退任時の2021年にかけて失業率は11.3％から5.2％へ半分以下となっており、政治手法に毀誉褒貶はあったものの、経済面では間違いなく黄金の16年間だったと言えるだろう。

メルケル前と後で生じた分断

　もっとも、ポスト・メルケル時代となった2022年以降、毎年+0.3％ポイント〜+0.4％ポイントのペースで失業率は上昇している。これは鉱工業生産の鋭角的な減少とも平仄が合う。

　2000年以降のドイツ経済史はメルケル前とメルケル後で分断が生じていると言っても過言ではない。中国やロシアに依存し過ぎたツケ、理想主義に溺れた脱原発、急旋回し過ぎた移民政策など、メルケル政権の負債を現在のドイツ政治が支払っている構図にある。

　こうしたドイツ一人負けとも言える状況が続いた場合、ECB（欧州中央銀行）の金融政策運営に対する影響も気がかりである。

　四半世紀しかないECBの歴史を振り返ると、ドイツとドイツ以外の経済格差は常に障害となってきた。2009年以降に勃発した欧州債務危機の遠因は2000年代前半、「不調のドイツ」に合わせて金利の低位安定を図ったことで、南欧を中心とする周辺国で過剰な投資を招いたことにあった。

　片や、欧州債務危機後の長期低迷局面では「不調のドイツ以外の加盟国」に合わせて低金利を維持した結果、「好調のドイツ」はECB政策理事会でそのタカ派色の強さからたびたび孤立した。

　ドイツ連銀総裁やドイツ人のECB理事が抗議の意思を込めて相次いで任期途中で辞任したのもこの頃だ。ドイツとそれ以外の加盟国では地力が違い過ぎることもあり、大きな摩擦が定期的に起きるのである（それは要するに最適通貨圏（OCA）ではないということも示唆している）。

不調ドイツに金融政策を合わせれば緩和バイアスに

　このままドイツが「帰ってきた欧州の病人（The sickman returns）」の言葉通り、長期低迷局面が突入していくのだとすれば、「不調のドイツ」を放置できないECBは緩和バイアスに直面する可能性がある。

　歴史は繰り返すのだとすれば、中長期的に警戒すべきは「ドイツ以外の加盟国」に過度な緩和環境が用意された結果としての経済・物価情勢の過熱であろうか。

　当面の「次の一手」を考える上では大き過ぎる視点ではあるが、良くも悪くもユーロ圏の政治・経済の中心はドイツであり、その不調がもたらす意味は時間軸の長短を織り交ぜつつ、熟慮したいテーマである。

※寄稿はあくまで個人的見解であり、所属組織とは無関係です。また、2025年12日14時点の分析です

2004年慶応義塾大学経済学部卒。JETRO、日本経済研究センター、欧州委員会経済金融総局（ベルギー）を経て2008年よりみずほコーポレート銀行（現みずほ銀行）。著書に『弱い円の正体　仮面の黒字国・日本』（日経BP社、2024年7月）、『「強い円」はどこへ行ったのか』（日経BP社、2022年9月）、『アフター・メルケル 「最強」の次にあるもの』（日経BP社、2021年12月）、『ECB 欧州中央銀行: 組織、戦略から銀行監督まで』（東洋経済新報社、2017年11月）、『欧州リスク: 日本化・円化・日銀化』（東洋経済新報社、2014年7月）、など。TV出演：テレビ東京『モーニングサテライト』など。note「唐鎌Labo」にて今、最も重要と考えるテーマを情報発信中

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