GPIFの年金運用にトランプ政権が異例の注文？強烈な円買いを引き起こす外貨建て資産の運用比率引き下げはあり得るか

（唐鎌 大輔：みずほ銀行チーフマーケット・エコノミスト）

　6月5日、米財務省は半期に一度の為替政策報告書を公表した。「為替操作国」と認定された国はなかったものの、「監視リスト」対象国は下表に示す9カ国となり、アイルランドやスイスが新たに加えられている（図表①）。

【図表①】

　台湾やスイスは、①対米貿易黒字、②経常収支黒字、③為替介入という3条件のすべてに抵触するが、総合判断として「為替操作国」認定は見送りという評価だった。

　一方、中国は対米貿易黒字の1条件しか抵触していないが、今後「為替操作国」として認定される可能性が明記された。現行の巨大な黒字を踏まえれば、為替介入情報が著しく不透明であるとの問題意識が示されたためだ。

　多くの人々はうすうす感じている事実だろうが、トランプ政権下における為替政策報告書の意味はこれまでの政権のそれとは異なる。

　為替政策報告書は本来、その分析を通じて「為替操作国」に認定された場合、二国間交渉を経て通貨政策や貿易慣行の見直しを迫られたり、そこで合意に達することができなければ関税が引き上げられたり、輸出入の制限措置が取られたりすることが想定されるものだ。

　つまり、対米貿易において関税や非関税障壁を用いた制裁が予想されるからこそ「為替操作国」認定やその前段階としての「監視リスト」認定が注目されてきたのである。

　ところが、為替政策報告書の判断を待たずとも、トランプ政権ではこうした所作が日常茶飯事となっている。その意味で、報告書の重要性は明らかに落ちていると言わざるを得ない。何を今さらというわけだ。

　事実、今回示された中国に対する「為替操作国認定」予告は本来、一大事と受け止められても不思議ではないはずだが、報告書公表と同時に行われたトランプ大統領と習近平国家主席の電話会談において、レアアース取引などについて歩み寄りが見られたことの方が大きな材料として受け止められ、市場には安堵感が広がっている。

　為替政策報告書自体に意味がないとは言わないが、あくまでトランプ政権の主張を強化するための補助ツールのような位置づけだろう。

　それでも、為替政策報告書の裏側にあるトランプ政権の意図を探ろうと読み解くと、今回の報告書には、日本に対する記述で気になる部分があった。

為替政策報告書の対日要求をどう読むべきか？

　日本については為替介入に関する透明性などが評価された上で、以下の2点にまつわる指摘が注目されている。前者は金融政策運営について、後者は公的年金運用についてだ。

◎BOJ policy tightening should continue to proceed in response to domestic economic fundamentals including growth and inflation, supporting a normalization of the yen's weakness against the dollar and a much-needed structural rebalancing of bilateral trade

◎Treasury also stresses that government investment vehicles, such as large public pension funds, should invest abroad for risk-adjusted return and diversification purposes, and not to target the exchange rate for competitive purposes

　前者は、直訳すれば「日銀の金融引き締め政策は成長と物価上昇を含む国内経済の基礎的条件に対応して継続すべきで、それはドルに対する円安の正常化と二国間貿易の構造的リバランスを後押しする」となる。要するに「このまま利上げすることが両国の国益に資する」という主張であり、日銀利上げを支持する文言だ。

　米国がこのような希望を持っているのは誰もが分かっていた話でもある。

「第二次トランプ政権が積極的にドル安・円高誘導を図っている」というメディアが作り出したナラティブはもはや終息に向かっている印象だが、今後、急転直下、米国から円高誘導を求められたとしても、日本ができることは①金融政策（利上げ）、②通貨政策（円買い・ドル売り為替介入）、③資本規制の3つしかないのが実情である。

　③は論外であり、米国債売りを伴う②も米国の望むところではない。

　なお、報告書には「日本はG7の一員として国内政策で為替を操作しない強いコミットメントを有している」との事実が肯定的に記述されている。とすれば、結局①の金融政策、端的には利上げを軸とした議論しか残らない。これは報告書で指摘されるまでもなく、分かっていた話である。

　とりわけ日本に関して言えば、「実質金利が極めて低く、円安が修正されず、インフレ率の高止まりに難儀している」という現状があるわけで、「そうであれば利上げして通貨安を是正すべきだ」というのはそもそも正論だ。何より言われる前から日銀がやっていることでもある。

　今回の報告書の記述を陰謀論混じりに解釈する向きは今後もあろうが、筆者の認識では日銀にまつわる記述は現状追認でしかない。

　一方、後者は「政府系投資機関（例：公的年金基金）は為替相場を目的として投資するのではなく、リスク調整後のリターンや分散投資を目的とすべき」という指摘だ。むしろ、こちらの指摘の方が新味があった。

　端的に言って、年金積立金管理運用独立行政法人（GPIF）などのポートフォリオの在り方に注文を付けたようにも見受けられる。

為替政策報告書の指摘が意味すること

　報告書は「為替レートを操作する目的で投資すべきではない」と指摘しているが、政府・日銀・GPIFがそのような意思表示をしたことはない。ただ、事実としてGPIFの基本ポートフォリオにおける外貨建て資産の割合は、この10年で倍になっている（図表②）。これは確かに目立つ。

【図表②】

　過去10年間を振り返ってみれば、2014年10月31日にそのような疑惑がかなり高まったことがある。

　この日はハロウィン緩和とGPIFのポートフォリオ変更発表が重なった日だ。この時、GPIFの基本ポートフォリオでは外貨建て資産が23％から40％へ大きく引き上げられ、その分、国債が60％から35％へ引き下げられた。

　同じタイミングで、日銀は年間の国債購入額を10兆～20兆円引き上げることを決定している。日銀が国債購入を増やすタイミングでGPIFが国債購入を減らす判断を下したわけで、とりわけ海外市場参加者からは年金基金を活用した相場誘導に映った可能性が高い。

　もちろん、追加緩和による円金利低下とGPIFによる外貨建て資産購入の増加が重なったことで急速に円安・ドル高が進んだことは言うまでもない。

　当時、GPIFの三谷隆博理事長は「同じ日になったのは全くの偶然」と述べ、安倍首相もGPIF改革について「株価を上げるため（の見直し）ではない」と述べたが、2013年4月以降、隆盛を極めていたリフレ政策の状況を思えば、猜疑心が残ったのは事実である。

　もっとも、当時の安倍首相はこうした決定が下される以前から「将来の安定的な年金給付に向け、デフレ脱却後の経済・運用環境に対応して、基本ポートフォリオも機動的に見直すことが必要（2014年10月30日）」と述べていた。

　ハロウィン緩和から丸10年が経過し、日本経済は明らかにデフレとは言いがたい状況になっているが、当時はそうではなかった。デフレを前提とすれば自国通貨上昇が理論的に正当化されるが、インフレを前提とすれば自国通貨下落（外貨上昇）が理論的に正当化される。

　結果論だが、その後の経済・金融情勢を踏まえれば、当時の基本ポートフォリオ変更はある程度は賢明なものだったと言える。

　ただ、円安が実質実効為替相場（REER）で「半世紀ぶりの安値」にまで至った今、同じペースで外貨建て資産に投資しても、その投資が報われるかどうかは定かではない（図表③）。その意味で報告書の指摘も傾聴に値する部分もあるだろう（他国の年金資産運用方針に干渉される筋合いはないという論点はさておき）。

【図表③】

GPIFが外貨建て資産の比率を引き下げれば……

　ちなみに、2024年12月末時点でGPIFの運用残高は約260兆円だ。外貨建て資産の運用比率を5％ポイント引き下げれば13兆円の円買い戻しが連想される。これは巷間話題の「家計の円売り」（2024年で11.5兆円）を打ち消す規模である。

　周知の通り、GPIFの基本ポートフォリオはGPIFとセットで注目されやすい主要3共済（国家公務員共済、地方公務員共済、私学共済）を筆頭に、他の運用主体にとっても事実上のベンチマークとして機能する側面がある。

　この主要3共済の運用残高は約30兆円であり、GPIFのそれと合わせれば300兆円に肉薄する。GPIF基本ポートフォリオの変更が為替フローに大きな影響を与えることは疑いない。

　ここからは邪推になるが、為替介入を通じた円高誘導は露骨な米国債売りを促す可能性があり、G7協定にも反するのに対して、年金運用を修正させる経路ならばそのようなデメリットは回避できる。折しも日米関税交渉が行われる現状、さまざまな可能性に思索を巡らせてしまうのは筆者だけではあるまい。

　常々、「需給面での円売り超過」をメインシナリオの主柱に据える筆者にとって、今回の為替政策報告書がGPIFを筆頭とする公的年金の挙動にどのように影響するかは極めて大きな警戒心を持って注目している。

※寄稿はあくまで個人的見解であり、所属組織とは無関係です。また、2025年6月11日時点の分析です

唐鎌大輔（からかま・だいすけ）

みずほ銀行　チーフマーケット・エコノミスト

2004年慶応義塾大学卒業後、日本貿易振興機構（JETRO）入構。日本経済研究センターを経て欧州委員会経済金融総局（ベルギー）に出向し、「EU経済見通し」の作成やユーロ導入10周年記念論文の執筆などに携わった。2008年10月から、みずほコーポレート銀行（現・みずほ銀行）で為替市場を中心とする経済・金融分析を担当。著書に『欧州リスク―日本化・円化・日銀化』（2014年、東洋経済新報社）、『ECB 欧州中央銀行：組織、戦略から銀行監督まで』（2017年、東洋経済新報社）、『「強い円」はどこへ行ったのか』(2022年、日経BP 日本経済新聞出版)。