（唐鎌 大輔：みずほ銀行チーフマーケット・エコノミスト）

　2025年度上期の為替市場動向を簡単にレビューしておきたい。

　G20通貨について対ドルでの変化率を並べると、やはり主要通貨では欧州通貨の騰勢が目立つ局面だった。図表①では、視認性の観点からG20通貨のうちアルゼンチンペソ（▲27.9％）だけは除外しているが、トルコリラとアルゼンチンペソ以外の通貨は対ドルで上昇しており、文字通りドル全面安であった。

【図表①】

　周知の通り、2025年度上期はおおむね「解放の日（4月2日）」と同時に始まっており、ドルの基軸通貨性に疑義が生じ、「ドル離れ」が為替市場で争点化し始めた時期と重なっている。

　上位10通貨のうち、5通貨（スイスフラン、ユーロ、デンマーククローネ、スウェーデンクローナ、ノルウェークローネ）が欧州通貨であり、米国から欧州への資金ローテーションというテーマには一応の状況証拠と説得力を見いだすことができる。

　もっとも、米財務省が公表する対米証券投資統計（TICデータ）のようなハードデータを踏まえる限り、欧米間のローテーションに確証が持てる状況ではない。

「ドル離れ」のナラティブに確証はあるか？

　本稿執筆時点（10月2日）では7月分までが明らかになっているものの、今年4～7月分が例年と比べてユニークな動きをしていたわけではない（図表②）。4月以降、筆者は「ドル離れ」というテーマが多分にナラティブである可能性を論じてきたが、やはりその疑いは今も消えていない。

【図表②】

　メディアのヘッドラインやこれに感化される金融市場では「ドルの基軸通貨性」について「継続」か「崩壊」かの2択でしか考えようとしないが、現実は「動揺」という中間にあるというのが筆者の基本認識である。

　しかし、「崩壊」でなければストーリー性を帯びず、有力なナラティブにもならないので、どうしても中間という判断が真摯に受け止められることはない。

「崩壊」への期待が投機的な思惑を扇動し、欧州通貨買いが優勢になっているのだと思われるが、現実の資本フローに関してはまだそれほど裏付けが取れていないのが現状である。

　むしろ欧州からの対米証券投資は、4～7月合計としては過去3年間で最も大きな規模であり、「ドル離れ」が喫緊に迫った相場現象とは言えない。

　米国債への投資に限れば、過去3年間で最小という指摘も可能であるため、その点で「ドル離れ」を完全否定するものでもないが、総じて買い越しが維持されていることには変わりなく、やはり現時点で欧米間のローテーションには確証は持てない。

市場の見方は「ドルは危ないが、円も危ない」

　なお、図表①で見たように、トルコリラとアルゼンチンペソ以外の全ての通貨は対ドルで上昇しているが、その中で円は+1.2％と上昇通貨の中では最低だったことも特筆される。

　2022年以降、一方的に下落を強いられてきたこと、しかもG7通貨の一角であることを踏まえると、これほどのドル全面安の中でも円に資金が戻らなかったことの意味は小さくない。

　名目実効為替相場（NEER）で見ても、年初来で明確に下落しているのはドルと人民元くらいだが、その通貨高の按分は基本的に欧州通貨に配分されている（図表③）。

【図表③】

　円は過去3年間、これほど全面安を強いられていたにもかかわらず、年初来の強烈なドル安相場には全く入れてもらえなかった。結局、「ドルは危ないが、円も危ない」という市場の思惑を読み取るほかない。

「円金利上昇が円売り要因にすら見える」

　繰り返し論じているように、今年5月以降、日米金利差は円金利の上昇が主導する格好で顕著に縮小しているが、ドル/円相場は期待とは裏腹に上昇してきた（図表④）。もはや円金利上昇（と結果としての日米金利差縮小）は円売り要因になっているようにすら見える。

　この点、日銀の利上げ観測だけではなく、昨今の政局不安とこれに付随する拡張財政への不安が円金利上昇の背景にあるのだとすれば、ある程度、納得感を覚えるところだろう。

【図表④】

　9月日銀金融政策決定会合の「主な意見」を踏まえ、10月利上げ観測がにわかに高まっている現状で円もじり高になりつつあるが、「145～150円」というレンジで一進一退という印象を脱却できているわけではない。

　直近3年間、「円安はあくまで日本固有の要因に根差した動き」というのが筆者の一貫した姿勢であった。2025年度上期における円の弱さを踏まえる限り、金融政策環境に拘らず、需給環境（象徴的には国際収支統計など）や政治環境、これに伴う財政環境などを丁寧にウォッチすることが、迂遠に見えつつ真相に迫る上での近道なのではないかと思わずにはいられない。

※寄稿はあくまで個人的見解であり、所属組織とは無関係です。また、2025年10月2日時点の分析です

2004年慶応義塾大学経済学部卒。JETRO、日本経済研究センター、欧州委員会経済金融総局（ベルギー）を経て2008年よりみずほコーポレート銀行（現みずほ銀行）。著書に『弱い円の正体　仮面の黒字国・日本』（日経BP社、2024年7月）、『「強い円」はどこへ行ったのか』（日経BP社、2022年9月）、『アフター・メルケル 「最強」の次にあるもの』（日経BP社、2021年12月）、『ECB 欧州中央銀行: 組織、戦略から銀行監督まで』（東洋経済新報社、2017年11月）、『欧州リスク: 日本化・円化・日銀化』（東洋経済新報社、2014年7月）、など。TV出演：テレビ東京『モーニングサテライト』など。note「唐鎌Labo」にて今、最も重要と考えるテーマを情報発信中

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