円安10カ月ぶり「157円台」、市場為替レートは購買力平価となぜ大幅に乖離するのか

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円安進行は2022年ごろから

購買力平価は1ドル100円程度で横ばい

　10月上旬ごろから円安進行が目立っている円ドルレートは、11月19、20日には終値で1ドル＝157円台となり、約10カ月ぶりの円安水準となった。

　積極財政・緩和維持を掲げた高市早苗氏が自民党新総裁となる一方、少数与党の下、野党の要求なども取り入れて財政支出が膨張するなどの見方から、金融市場で株高ともに円安が進んだ。

　高市政権の総額21.3兆円規模の総合経済対策が閣議決定された21日も、長期金利の上昇とともに円ドルレートは一時、157円台をつけたが、中期的に見ても、日本円の市場為替レートは、2020年には1ドルは100円程度だったが、22年ごろから円安が進んできた。

　だが市場為替レート決定の基本的な要因の一つである、日本とアメリカの物価上昇率を基にした購買力平価は、15年ごろの1ドル100円程度からほぼ横ばいだ。現在の1ドル95円程度は、むしろドルに対する円の価値が増価している。

　円安が進む市場為替レートと購買力平価の乖離は拡大している状況だ。

　ドル円の市場為替レートは物価動向だけでなく、金利差や景気、貿易収支などの実体経済の状況など、さまざまな要因が互いに影響を与えるという複雑な関係になっている。

　だが、いまの購買力平価でなぜ円高にならないのかは不思議だ。

市場為替レートが適切な水準かどうか

「購買力平価」は判断指標の一つ

　円ドルの市場為替レートの推移は、図表1に示す通りだ。

　22年ごろに円安が加速、その後も緩やかに進んできていることがわかる。

　市場為替レートは外国為替市場での取引によって決まる。この市場為替レートが適切な水準にあるかどうかについては、さまざまな指標を用いて検証することができる。

　そうした指標の一つとして、「購買力平価」（PPP）がある。これは次のような概念だ。

　いま、日本でもアメリカでも取引されている財を考える。この財は、コストなしで他国に輸送することができるものと仮定する。

　20年に、アメリカではこの財が1単位当たり1ドルだったとする。そして、日本では1単位当たり90円としよう。このとき市場為替レートが1ドル＝100円なら、日本で、90円で買ったものをアメリカで売って1ドルを得、それを日本円にすれば100円を得ることができるので、必ず利益を得ることができる（こうした取引を「裁定取引」という）。

　裁定取引が行われれば、日本での価格は上昇し、アメリカでの価格は下落する。また為替市場では、ドルが売られて円が購入されるので、円高になる。

　裁定取引がなくなったとき、市場為替レートと購買力平価は一致する（以上で説明した概念は、正確には「実質為替レート」と呼ぶべきだとの意見もある。ただし、OECDはこれをPPPと呼んでいる）。

　購買力平価は、各国の物価の相対的な動向によって決まる。その具体的な値は、OECDやIMFによって計算されている。ここでは複数の財の価格の比較がされている。

22年ごろまでは1ドル100円程度

市場為替レートと大差はなかった

　OECDによる購買力変化の推移は、図表2に示す通りだ。

　まず、20年ごろまでをごく大まかに見ると、ドル円では購買力平価は徐々に円高になっているが、それでも1ドル＝100円程度で市場レートと、あまり大きな差はない。これは前項で述べたメカニズムが実際に働いているからだろう（ただし、どちらかといえば、市場レートが購買力平価に比べて円安ともいえる）。

　もう少し詳しく見れば、16年ごろ以降は購買力平価は緩やかに円高方向に動いた。これは、アメリカにおける物価上昇率が、日本での物価上昇率より高かったためだと考えられる。

　アメリカでは、技術進歩や新しい企業の登場などによって賃金が上昇し、これが牽引して物価が上昇するという変化が起きていた。他方で、日本ではそうした変化が生じなかったため、物価上昇率が低かった。

　22年ごろ以前の緩やかな円高への動きは、このような実体経済面での日米間の違いによるものだと考えることができる。

　22年から23年にかけては、それまでの傾向が反転して、購買力平価が円安になっている。これは、日本の物価上昇率が高まり、日米間の物価上昇率の差が縮小したためだ。

　日本の物価上昇率が高まったのは、輸入物価が高騰したためだ。そして、輸入物価の高騰の大きな原因の一つは、市場為替レートが円安になったことだ。この場合は、市場為替レートが購買力平価に影響を与えている。

　なお購買力平価は、24年には若干円高になっている。24年の購買力平価の値は、1ドル＝95.1円だ。

日米金利差が拡大すると

円キャリー取引で市場レートは円安に

　市場為替レートは、外国為替市場における取引によって決まるわけだが、これに大きな影響を与えるものとして、日米間の金利差がある。

　いま、日本円を借りて資金を調達し、それをドルに投資し、一定期間後に日本円に戻す取引を考えよう（このような取引を「円キャリー取引」という）。

　日本の金利がアメリカの金利に比べて低く、かつ近い将来に大幅な円高になる見通しがなければ、この取引は利益をもたらす可能性が大きい。

　将来の市場為替レートは予測することができないので、円キャリー取引のリスクは大きいのだが、金利差が十分大きければ、利益が得られる可能性が高く、リスクを取ることが正当化されるだろう。

　ところで、円キャリー取引は、円を売ってドルを買う取引だ。したがって、これが増加すれば市場為替レートは円安になる。

　そして22年には日米金利差が拡大し、大きく円安に振れた。FRB（米連邦準備制度理事会）が急速な利上げを行ったにもかかわらず、日本銀行がそれに追随しなかったからだ。

　22年3月、FRBは政策金利の引き上げを開始。その後、22年を通じて急速な利上げを実施した。一方、日銀はYCC（長短金利操作、イールドカーブ・コントロール）で緩和政策を維持しており、短期金利はマイナス0.1％に固定されていた。

　このため日米金利差は急拡大し、そして円キャリー取引を通じて、急速な円安が進んだ。市場為替レートは、それまでの1ドル＝110円程度の水準から、140円を超える円安になった。

市場レートと購買力平価の乖離拡大

円高にならない不思議

　市場為替レートは22年以降、1ドル＝140～150円程度の水準だ。他方、購買力平価は、1ドル＝95円程度の水準でほぼ変わりがない。このように、市場為替レートと購買力平価の乖離が極めて大きくなった。

　最初に説明したように、市場為替レートと購買力平価が乖離すれば、裁定取引が生じるはずだ。いまの場合は、購買力平価が市場為替レートよりずっと円高であり、乖離は拡大しているのだから、日本から輸出することが大きな利益をもたらすはずだ。その結果、実際にドルを円に換える動きが増え、市場為替レートが円高になるはずだ。

　ところが実際には、市場為替レートが円高にならないのだ。なぜならないのか？

　アメリカの景気が日本より好調だからなのか、「デジタル赤字」など構造的な円安要因の存在が高まっているからなのか、さまざまな見方はあるかもしれないが、市場為替レートと購買力平価の乖離拡大は、現在の日本経済が抱えている大きな謎の一つといってよい。

（一橋大学名誉教授　野口悠紀雄）