（唐鎌 大輔：みずほ銀行チーフマーケット・エコノミスト）

「ドル離れ」の全盛期は半年間程度

　今年も残すところ1カ月を切った。第二次トランプ政権による相互関税が華々しく発表された「解放の日」（4月2日）以降、金融市場では「ドル離れ」が争点化し、為替市場は大幅なドル安に直面した。

　本来、ドル全面安の下では、濃淡はあれども主要通貨はおおむね強含みが期待されるが、明確に上昇したのはユーロとスイスフランくらいであり、円を含むその他主要通貨は下落した。4月以降、欧米資金ローテーションが金融市場においてフレーズとなっていたが、為替相場で起きたことはそのフレーズ通りの動きであった。

　もっとも、ドル全面安とも言える相場は9月半ば以降収束し、既に底打ちしている（以下の図表）。もちろん、2026年に入ればトランプ派のFRB（米連邦準備理事会）議長の下、大胆な緩和路線が展開され、ドル売りが活発化するとの期待が広がりそうだが、現時点では「ドル離れ」に駆動されたドル安は停止している。

　振り返ってみれば、「ドルの基軸通貨性」の毀損や、これに伴うドル安相場はおおむね4～10月の半年間が全盛期だったと言えるだろう。ただ、テーマの全盛期がその半年間だったというだけであり、ドル一極体制から多極体制へと為替市場の潮流が変化しているという事実は留意が必要である。

　事実、世界の外貨準備に占めるドル比率は過去最低を断続的に更新し、利下げが視野に入っている割に米国債利回りもさほど下がらないという現状がある。短期的な相場解説として「ドル離れ」は賞味期限が切れているとしても、国際金融を語る大テーマとしては2026年以降も目が離せないものだ。

ドル安なのに円安が進む原因はどこにあるのか？

　とりあえず息を吹き返しているドル相場に対して、問題なのは円の近況だ。以下の図表に示す通り、円の名目実効為替相場（NEER）は2022年3月に始まった今回の円安局面の最安値に接近している。結局のところ、FRBが金利を上げようと下げようと円売りは収まらなかったということである。

　過去のコラムで常々議論してきた通り、名目金利差から円相場の強弱を解釈できるような状況ではない（実質金利差であれば解釈できるので、この点は次回の本欄で論じたい）。

　上の図表を一瞥すれば、過去3年半は「欧州通貨上昇、円下落、ドル横ばい」という事実が見て取れる。とりわけ、スイスフランの約+20％上昇、円の約▲20％下落という対照性は目を引く。

　こうした円相場の現況を踏まえ、分析者が検討すべき論点は米国の経済統計の強弱やそれに伴うFF金利の軌道ではなく、日本の経済・金融情勢だろう。

　米国の経済・金融情勢、ひいてはドル相場の上下動と合わせ鏡のように円相場が上下動しているのであればまだしも、そのような兆候はほとんどない。まずは円固有、ひいては日本経済固有の事情を検討したい。

　この点、今年の円安はNEERで見ても10月以降に一段加速しており、これが高市政権のマクロ経済政策に対する思惑を反映した動きであることは疑いようがない。

「拡張財政が金利上昇を介して通貨高を招く」という（マンデルフレミングモデルに基づいた）理論的な正当性を主張する経済アドバイザーの見解が注目を集めているが、ともあれ現実に起きていることは拡張財政路線と円安の併存である。

　理論に忠実であることは大切なことだが、起きている現実に対し「教科書的な正しさ」を訴えかけても詮ないことではある。実際にリスクをとって資金を出している市場参加者が円を忌避している現実を、政策担当者だからこそ直視してほしいと思う。

新常態になりつつある「ドル安下での円安」

　この状況を打開する方法は1つではないが、まず金融市場は、①高市政権からの情報発信においてリフレ政策からの変節が相応に確認されることを望むだろう。その上で、②円の実質金利が2022年以前の水準に回帰するほど大きな日銀利上げが行われ、③貿易収支赤字も現在の改善傾向が続いていることなどが求められる。

　③に関しては相応の期待が持てるとしても、拡張的なマクロ経済政策運営を志向する現政権に対し、①や②は確度の高いシナリオにはならない。

　2026年も「ドル安下での円安」という現象は継続するのか。「ドル離れ」という極めて強力なドル売り材料が注目される状況でも円高相場は定着しなかったため、直感的に円安の反転は一段と難しくなったようにも感じられる。為替市場にはトルコリラやアルゼンチンペソなど、ドル相場の動向にかかわらず常に脆弱な通貨は存在するため、一定の不安は抱いて然るべきだろう。

　もちろん、2025年の円が経験した「ドル安下での円安」は「ドル離れ」という特殊な理由に駆動されたドル安相場だったからこそ起きたという考え方もある。「安全保障面・経済面で米国と強固な結びつきにある日本の円だからこそ一蓮托生で連れ安になった」という解釈だ。

　むしろ、このタイプのドル安・円安は稀であり、FRBが利下げを重ね、米金利とドルの相互連関的な下落が始まれば円高は定石通り期待できるという考えも一理あるだろう。トランプ色の強い新たなFRB議長が誕生する2026年だからこそ、そのようなシナリオに賭ける市場参加者も多いかもしれない。

　しかし、本当にそうだろうか。周知の通り、10月以降の円安を駆動しているのは高市政権発足を受けたリフレトレードである。FRBの挙動がどうあれ、それは高市政権に対するリフレトレードを止める理由にならないだろう。

「FRBの利下げだけで円安相場が終わる可能性は低い」

　この期に及んで拡張財政と金融緩和が継続されれば、ドル相場の動きはさておき、「円はやめておこう」という話にならないだろうか。

　そもそも2022年3月に始まった円安局面においては「FRBの利下げが始まれば……」、もしくは「日銀の利上げが始まれば……」という日米金利差縮小への期待が円高反転の契機になると言われ続けてきたが、結局円安は収まっていない。過去2年弱で日銀は利上げ局面に、FRBは利下げ局面に入ったのにもかかわらず、だ。

　仮に我々が直面している円安の背景が異常に低い実質金利や外貨の流出しやすい需給構造だとすれば、FRBの利下げだけで円安相場が終わる可能性は低い。特に、日本の実質金利については高市政権下で「修正される望みは薄い」というのが市場予想の中心となっているので、FRBの利下げがもたらす円高効果も減殺されやすいのではないか。この点については次回以降の本欄で論じたい。

　いずれにせよ、「ドル安下での円安」が一過性の現象なのか。それとも為替市場に現れた新常態なのか。2026年はそれを見極める年になる。

※寄稿はあくまで個人的見解であり、所属組織とは無関係です。また、2025年12日1時点の分析です

2004年慶応義塾大学経済学部卒。JETRO、日本経済研究センター、欧州委員会経済金融総局（ベルギー）を経て2008年よりみずほコーポレート銀行（現みずほ銀行）。著書に『弱い円の正体　仮面の黒字国・日本』（日経BP社、2024年7月）、『「強い円」はどこへ行ったのか』（日経BP社、2022年9月）、『アフター・メルケル 「最強」の次にあるもの』（日経BP社、2021年12月）、『ECB 欧州中央銀行: 組織、戦略から銀行監督まで』（東洋経済新報社、2017年11月）、『欧州リスク: 日本化・円化・日銀化』（東洋経済新報社、2014年7月）、など。TV出演：テレビ東京『モーニングサテライト』など。note「唐鎌Labo」にて今、最も重要と考えるテーマを情報発信中

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