（土田 陽介：三菱UFJリサーチ＆コンサルティング）

　高市早苗首相が20余兆円規模の大型補正予算を発表してから、日本の長期金利の上昇に弾みがついている。それまで1.6%台だった10年国債流通利回りは2%をうかがう勢いだ。投資家の予想を超える規模の補正予算を発表したことで財政運営に対する不信感が高まり、国債の需給が緩んでしまったことがその主因である。

　これは典型的な“悪い金利上昇”で、財政の悪化を懸念する金融市場からの警告だ。高市政権の一部の経済アドバイザーは「金利上昇で内外金利差が縮小し、行き過ぎた円安が是正される」と主張しているが、“悪い金利上昇”は通貨の信用力の源泉である国債の価値が低下したことを意味するため、円高要因にはならない。

　自国の国債を裏打ちとして中央銀行が通貨を発行できる国が、米国やユーロ圏、日本などに限られることは意外に知られていない。世界の多くの中銀は、欧米の国債や金準備を裏打ちとして自国の通貨を発行する。自国の国債の信用力が乏しいし、いわゆる財政ファイナンス（国債を中銀が消化すること）を防ぎ、通貨価値を維持する必要があるためだ。

　日本の円はまだ貿易決済に使える国際通貨としての信用力を有している。ただし、日銀による国債の大量購入が続き、国債の発行残高の半分を中銀が保有するという実質的な財政ファイナンスが定着したことで、円の価値は着実に毀損されてしまった。有事の円買いという傾向が観察されないことが、円の価値の毀損を物語る。

　そこに、多額の国債の発行を前提とした大型の補正予算が組まれる事態となった。とりわけ外国人投資家は政府の返済能力を重視するが、大型の補正予算でそれが低下すると考えたからこそ国債を売却しているわけだ。そう考えると、今回の長期金利の上昇は典型的な悪い金利上昇だ。基軸通貨である米ドルでさえ、悪い金利上昇が生じれば売られる。

円買いにつながるのはあくまでも“良い金利上昇”

　一般に為替レートは、短期的には金融要因（金利差）で、長期的には実需要因（貯蓄差）で決まると説明される。一方、通貨の価値の安定は財政が健全に運営されているかどうかによって大きく左右される。公的債務残高が多くても、財政が健全に運営されていると判断されれば投資家は国債を購入する。その結果、長期金利は低位にとどまる。

　金利上昇で通貨が買われる場合、それは金融引き締めで政策金利（短期金利）が上昇した場合と、将来的な経済成長を期待した“良い金利上昇”の場合だ。しかし大量の国債発行による大型補正が発表された後の金利上昇は、財政の健全な運営が脅かされるとの警戒感から生じたもので、典型的な悪い金利上昇だから円高圧力にならない。

　高市政権の経済アドバイザーの一部は、為替レートの決定要因における政策金利と長期金利の違いを正しく認識していないか、あるいは長期金利に良い金利上昇と悪い金利上昇があることを意図的に無視しているのだろう。いずれにせよ、財政拡張に伴う金利上昇が円高圧力になるという主張は、理論的にも経験的にも誤っている。

　むしろ財政拡張に伴う金利上昇は、通貨安圧力になっているケースがほとんどだ。例えばアルゼンチンであり、トルコといった通貨がぜい弱な国がそれに相当する。曲がりなりにも先進国である日本と新興国であるアルゼンチンやトルコを単純に比較することはできないが、日本の国力が揺らいでいることは確かで注意すべき状況と言える。

　成長戦略が軌道に乗り、経済成長が加速すれば円相場は円高に向かうという主張についても、その結果は不透明である。一般に、需要は刺激しやすいが供給は刺激しがたい。成長戦略を描く国は数多あるが、本当に軌道に乗ったケースは稀だ。アルゼンチンやトルコも、まさにそうした理屈で財政を拡張し続けて、通貨の価値を棄損してきた。

経常収支の黒字は本当に円高圧力なのか

　日本は経常収支が黒字であるから円の価値は毀損されないという主張もある。確かに経常収支は黒字だが、その黒字を稼いでいるのが円高圧力にならない第一次所得収支であることが指摘されて久しい。これは海外への投資から得た収益を意味するが、それは主に海外での再投資に用いられるため、円高圧力にならないとされる。

　日本は世界最大の債権国であるから円の価値は毀損されないという主張もある。実際、日本の対外純資産はドイツに次ぎ世界で2位の規模を誇る。ただ、そうした対外債権から生まれる収益は、先に述べたように海外での再投資に用いられるため円高圧力にはならない。経常収支や対外資産に立脚した主張は現実と乖離している。

　1980年代までの日本のように、金融取引がまだそこまで発展していない状況なら経常収支などの実需要因で為替レートの動きを説明できた。現代でも、新興国の為替レートを説明する際には、実需要因による説明はまだ有用である。一方、今の日本では実需につながらない金融取引が増えており、円相場はそちらに強く影響されている。

　金融緩和や財政拡張で需要を刺激することを重視する論者は、整合性が取れない主張を展開することも多い。現状の日本経済はスタグフレーション気味なため、需要を刺激することは問題の解決にならないばかりか、むしろ問題を悪化させる。そうした展開を織り込んでいるからこそ、投資家は国債を売り、円を売るのだ。

最も有効な物価高対策は円高誘導

　そもそも、問題なのは物価高である。すでに日本は、潜在成長率を上回るインフレが定着して久しい。それを和らげる最も有効な手立ては、利上げによる円高誘導にほかならない。円高にすることで輸入を増やし、総供給を伸ばすことで、インフレは安定する。減税や給付金で需要を刺激すれば、かえってインフレがひどくなるのは明白だ。

　ヨーロッパ諸国がコロナショック後の急速な景気回復の過程で通貨高誘導を図ったのは当然の動きだった。ヨーロッパの場合、ロシアからのエネルギー、特に天然ガスの供給が途絶えたこともあり、歴史的な高インフレを経験した。ゆえに、まずは需要を抑制するとともに、通貨高に誘導して総供給を伸ばすことでインフレ抑制を図ったのだ。

　それにヨーロッパ諸国は、財政を幅広く拡張することなく、電力料金の引き下げなどピンポイントな支援にとどめた。彼らのマクロ経済運営に問題がないわけではないが、物価高対策やスタグフレーション対策の観点からは学ぶべき点が多い。彼らの経験からしても、日本が目指すべきは健全財政と利上げによる通貨高誘導と言えるだろう。

　日本の場合、通貨の総合的な価値を意味する実質実効為替レートは、この10年で最高値から4割近くも低下している（図表2）。これで競争力が改善したなら、日本はもっと景気が良くなっているはずだ。むしろ購買力の悪化が勝っているからこそ、国民の生活は物価高に喘いでいる。需要刺激と円安の関係を、今一度きちんと整理すべきである。

※寄稿は個人的見解であり、所属組織とは無関係です

【土田陽介（つちだ・ようすけ）】

三菱ＵＦＪリサーチ＆コンサルティング(株)調査部主任研究員。欧州やその周辺の諸国の政治・経済・金融分析を専門とする。2005年一橋大経卒、06年同大学経済学研究科修了の後、(株)浜銀総合研究所を経て現在に至る。著書に『ドル化とは何か』（ちくま新書）、『基軸通貨: ドルと円のゆくえを問いなおす』（筑摩選書）がある。

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