（唐鎌 大輔：みずほ銀行チーフマーケット・エコノミスト）

今の利上げ水準では円安修正は難しい

　前回コラム「FRBが利下げしても円安が終わらない、「ドル全面安なのに円安」は新常態か？注目すべき2026年の為替市場の論点」では、2026年について「ドル安でも円安」が一過性の現象なのか、それとも為替市場に現れた新常態なのかを見極める年になると議論した。

　ここでは、併せて「円安の背景が異常に低い実質金利や外貨が流出しやすい需給構造だとすれば、FRB（米連邦準備理事会）の利下げだけで円安相場が終わる可能性は低い」とも述べている。

　需給構造については本コラムで繰り返し論じている。ここ数年の日本の国際収支を見ると、複数の構成項目で大きな変化が生じており、総じて「日本が外貨を稼ぐ能力が低い国になっている」という印象は強い。為替は最終的には需給面で決まる以上、この点は依然として重要である。

　もちろん、金利面からの分析もないがしろにできるわけではなく、ここから円安を修正できる余地も見出せる。ただ、金利面の話は名目ベースではなく、あくまでも実質ベースの話だ。インフレ率（以下、総合ベースで比較）を加味した実質金利に関して言えば、日本は依然として際立って低い。

　よって、日米の実質金利差はまだ大きく、これが円安の一因になっているとの指摘は首肯できる。裏を返せば、実質金利差を2022年以前の水準に戻すほどの利上げに日銀が踏み切れるのであれば、円安修正の余地はあるという話になる。

　以下の図表に示しているように、2022年以降、日米実質金利差は急拡大しており、円安相場とおおむね安定した関係があるようにも見える。

円安修正に動くべきは政府か日銀か？

　より具体的に見ると、2024年初頭から足もとに至るまで、実質ベースで見た日米10年金利差はほぼ横ばい、もしくは若干の縮小という印象がある。もっとも、この間を振り返ると、2024年3月に日銀がマイナス金利を解除し、同年7月に追加利上げ、さらに同年9月にはFRBの利下げ局面も始まった。

　2025年に入ってからも1月に日銀が追加利上げを行い、9月にはFRBが追加利下げに踏み切っている。

　これに応じて、名目ベースでの日米金利差は著しく縮小したわけだが、両者のインフレ率に目を向ければ、2024年半ば以降は日本の方が米国よりも高い状態が続いてきたため、実質ベースで見た日米10年金利差はあまり動いていない。円安解消が進まない1つの理由と考えて差し支えないだろう。

　要するに、日銀が早いペースで利上げしなければ実質金利差は縮小せず、その可否が今まさに問われているということだ。

　もちろん、FRBが早いペースで利下げできれば、実質金利差は縮小するため円安が修正される余地はある。ただ、2025年に直面した「ドル安下での円安」を踏まえると、米金利低下に応じてドル安が進んだとしても、果たして本当に円高につながるのか。日本における奔放な財政・金融政策姿勢が円を忌避する一因になっているのであれば、やはり動くべきは日銀である。

　具体的な実質金利水準と円安の間に確固たる関係があるわけではない。ただ、イメージ作りのために確認しておくと、円安が勢いづく前の2022年1月時点における実質10年金利は、日本は▲0.3％程度、米国は▲5.7％程度だった。ところが、本稿執筆時点（2025年12月時点）では日本は▲1.00％程度まで低下したのに対して、米国は+1.00％程度まで上昇している（図表②、③）。結果、実質金利差は著しく拡大しており、これが円安を駆動した疑いは強い。

　なお、2022年は過去最大の貿易赤字（約▲20兆円）も重なっているため、需給構造の大きな歪みも急激に生じた。ちなみに、2023年は過去4番目、2024年は過去6番目に大きな貿易赤字であり、この3年間の円売り規模は史上稀に見るものだったと言える。

円安修正に必要な理論的な利上げ回数

　当面の動きに関して言えば、インフレ率が現在の+3％から▲1％ポイント下がって+2％程度で落ち着けば、10年債利回りが現在の1.9％程度だとすると、▲0.1％程度の実質金利となる。これは2022年1月時点の実質金利水準（▲0.3％程度）を若干上回る。

　または、インフレ率が+3％で続いたとしても、10年債利回りが+2.7％まで上昇すれば、やはり2022年1月時点の水準まで戻る。現在の政策金利（0.50％）とのスプレッド（140bp程度）を前提とした場合、10年債利回りの+2.7％は政策金利1.50％程度までの引き上げをイメージすることになる。

　もしくはインフレ率が+2.5％まで下がると考えた場合、10年債利回りが2.2％程度まで上昇すれば、2022年1月時点の水準まで戻る。これは政策金利1.00％程度までの引き上げをイメージすることになる。

　政策金利1.00％や1.50％はあと2～4回の利上げで到達する水準だ。「円の実質金利の水準を2022年初頭に戻す」だけで円安が修正されるのであれば、それほど難しい話ではない。

　とはいえ、現実はより複雑だ。実際は日本の実質金利だけ上がっても、①米国の実質金利が高いままの可能性があるし、高市政権発足に伴いインフレ期待が高まっていることを踏まえれば、②市場参加者が想定する日本の実質金利は容易には上昇しない可能性もある。

　特に、後者に関しては足もとで現実味を帯びる。現に、日米実質10年金利差は今春に約400bpまで拡大していたものが足もとでは約200bpまで縮小しているが、円安は収まっていない。高市政権の志向するポリシーミックスでは、予測可能な将来においてインフレは収まらないという潜在意識が寄与していないだろうか。

　もちろん、それでも2022年1月時点の実質10年金利差まで戻っていけば、いずれかのタイミングで非線形に円安が修正される可能性もある。ただ、2025年の「ドル安下での円安」を振り返ると、4～9月は米国との一蓮托生リスクで円安、10月以降は高市政権へのリフレ期待で円安というのが筆者のラフな解釈である。

　現時点で前者は落ち着いたものの後者はまだ収まっていない。恐らく、高市政権へのリフレ期待が根強い状態が温存されたまま日銀が利上げに踏み切っても「これで終わりか」という打ち止め感の下、円売りが優勢になりやすいのではないか。

最低2回、できれば4回の利上げが必要

　2026年の円相場を金利面から展望した場合、まずは日銀が最低2回、望むらくは4回の利上げまで踏み込めるのかどうかが反転のための必要条件と見ることもできるだろうか。裏を返せば、諸外国からすれば、「通貨安に悩むのであれば最低限、それくらいの利上げはすべき」というのが率直な目線になるのではないかと思われる。

　国際収支に現れるような需給面での変化は一朝一夕には起きないが、金利面での変化は中央銀行に裁量が委ねられている。目下、12月1日の植田日銀総裁による発言が0.75％への利上げ予告と受け止められており、その見通しはおおむね正しそうだ。ただ、問題はそれで打ち止め感が広がらず、連続的な利上げ期待につなげていけるかどうかである。

　この点、植田総裁は中立金利推計を適宜修正し、公表する意思を示しており、これが「市場との対話」をけん制する上での妙手となる可能性もある。中立金利に関する議論は次回以降の寄稿で行いたいと思う。

※寄稿はあくまで個人的見解であり、所属組織とは無関係です。また、2025年12日8時点の分析です

2004年慶応義塾大学経済学部卒。JETRO、日本経済研究センター、欧州委員会経済金融総局（ベルギー）を経て2008年よりみずほコーポレート銀行（現みずほ銀行）。著書に『弱い円の正体　仮面の黒字国・日本』（日経BP社、2024年7月）、『「強い円」はどこへ行ったのか』（日経BP社、2022年9月）、『アフター・メルケル 「最強」の次にあるもの』（日経BP社、2021年12月）、『ECB 欧州中央銀行: 組織、戦略から銀行監督まで』（東洋経済新報社、2017年11月）、『欧州リスク: 日本化・円化・日銀化』（東洋経済新報社、2014年7月）、など。TV出演：テレビ東京『モーニングサテライト』など。note「唐鎌Labo」にて今、最も重要と考えるテーマを情報発信中

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